尋找穩定競爭格局中的企業核心能力

在投資研究過程當中,有時間你會發現有些行業競爭格局良好,行業經過充分競爭之后,能夠存活下來的企業競爭優勢明顯,能夠獲得穩定利潤的可能性自然要大;但是有的行業你會發現競爭異常慘烈,價格戰此起彼伏,行業內企業都很難賺到錢。

其實對于我們來講,當然我們更愿意去尋找那些行業既有成長性,競爭格局又比較良好的企業。那這個行業必然是投資的首選。但是要同時選到成長性高,行業格局穩定的行業非常困難,因為這樣的行業本身寥寥無幾。因為成長性你很難去界定,因為如果你想獲得一個持續性的高成長,你就很難說這個行業競爭格局有多么的良好。除非這個行業既有高門檻,別人無法進入,空間又大,還有想象空間。因此這樣的行業可能只有少數的壟斷性企業才有的。當這兩者出現矛盾的時候,我們始終優先考慮競爭格局穩定的行業。

其實行業經過競爭演化,有的行業屬性就決定了一些行業是可以變得越來越集中,競爭格局越來越優化。能夠出現競爭格局不斷優化甚至穩定的行業我想有兩個顯而易見的好處,第一就是價格戰的程度會越來越緩和。第二產業鏈各環節議價能力的變化會越來越傾向于龍頭性企業。

比如VE行業,其實這是一個比較剛性的行業,擁有極高的壁壘,容易形成寡頭默契。由于全球飼料行業的規模穩定,以及VE在飼料成本當中占比非常小,就決定了VE需求的剛性。同時日趨嚴格的環保,巨大的初始投資,高度復雜的生產技術以及穩定的寡頭壟斷合作關系,使得VE生產進入的壁壘極高。這本身就決定了VE企業受益于行業景氣程度。

VA良好的行業格局主要依賴兩個方面,首先是核心中間體檸檬醛寡頭程度非常高。檸檬醛是合成VA繞不開的關鍵中間體,而目前全球生產檸檬醛的只有巴斯夫、新和成與可樂麗三家企業,其中新和成基本完全自用,市場上檸檬醛的供應主要來自巴斯夫。對于下游需要外購檸檬醛的VA企業來說,決定擴產最重要的因素是能否獲得可靠的原料供應,所以多年來VA行業一直沒有新企業進入,而且即使價格大幅上漲,供給彈性也非常小。

這基本上都是由于需求穩定,供應鏈集中提高至寡頭壟斷的程度帶來的合謀默契。

因此,從下游需求角度來看,隨著行業競爭格局的優化,下游需求剛性越大,行業企業受益越大。下游需求彈性越大,行業受益越小。因此當我們發現一個行業或者細分行業競爭格局越來越優化的時候,如果要判斷相關受益程度、量級,就要分析下游需求的價格彈性。

現在我們主要分享一下第二點,產業鏈各環節議價能力的變化對投資的影響。

那么產業鏈各環節議價能力的變化最終將造成總利潤在各環節分配比例的變化。議價能力提高的行業將會出現行業型投資機會。議價能力變化造就的行業型投資機會不是表現為產業鏈整體利潤的增加,而是表現為利潤在產業鏈不同環節中的轉移。

水泥行業被許多人認為是夕陽產業,但海螺水泥的營業收入從2008年的240億增加到2020年的1760億,凈利潤從2008年20多億元增加到2020年的350億元。2016年到2017年的供給改革使得傳統水泥行業中的不少中小型企業退出市場,水泥行業集中度不斷提升,行業格局明顯改善。

從成本端來看,海螺水泥的成本主要由石灰石和煤電構成,而且海螺水泥自己擁有大型高品位石灰石礦山。海螺無論是后向一體化的能力還是對上游其他原材料企業都具有很強的話語權。

而水泥的下游需求主要是地產建筑、基建和農村,其中建筑商集中度非常低,水泥單價較低,運輸成本高,這決定了水泥區域性市場的相對壟斷地位和強勢的話語權。

這就表明有些行業通過改善競爭格局是可以實現產業鏈議價能力的變化,也就是對上下游企業話語權的把控。因此,當我們研究一家企業有強大的上下游時,一定要去思考這家企業有沒有反制上下游的核心能力。

因此,產業鏈一個環節集中度提高,只有面對供應剛性的上游供應商時,價值才大。

我們再看看一下企業,酵母行業是一個非常成熟的行業,行業集中度高,行業格局穩定,全球前五市場份額大約為78%左右,其中安琪酵母占據了15.8%。位居全球第三,國內第一。國內占據了55%的市場份額。從下游客戶來看,80%客戶為B端客戶,由于酵母產品本身的特殊性,即不同品牌的酵母給定相同量的情況下,面包發酵程度是不一樣的。對于B端客戶的產品品質有較大影響,因此安琪酵母具有一定的粘性。此外對于B端客戶來說,酵母成本在其總成本中比重較低,所以下游客戶對價格不敏感。同時酵母產品本身具有剛性。

因此,我們在投資過程中,需要關注行業格局是否穩定,更要關注行業格局之下的兩個方面的問題,價格戰的可能性,產業鏈價值的實現路徑,也就是企業的核心把控能力是什么?

對于一些行業而言,其具有周期屬性,有些情況下基本上是下游需求穩定甚至是需求萎縮,這就要關注供給端的變化。而有些情況下行業需求爆發,我們更多的需要關注行業的競爭壁壘。

同樣的一家企業,在不同需求背景下,驅動企業股價的邏輯也不盡相同,持續性也不盡相同。

舉個例子來講,比如萬華化學從2001年初上市到2007年底,上漲近20倍。其主要原因是MDI行業國內需求爆發(2001—2006這5年復合增長率高達23.4%,加進口替代高速進行),而國際市場MDI年均增速為8%。當初的市場仍然是競爭型的,但是行業壁壘很高,主導產品MDI的生產技術在全世界無人出售,因此新進入者企圖進入該行業非常困難,這使得產能增長局限在幾家國際巨頭的擴產,從而在行業需求爆發性增長的同時,行業供應增長相對理性,導致當初的萬花化學受益很大。

在國際巨頭的競爭下,萬華化學在2006年到2007年兩年出口高增長,2001—2007整整7年超高速增長是怎么實現的?我們研究回溯后發現國際巨頭當初一方面產品品類眾多,難免顧此失彼。一方面對于中國國內的市場需求增長,敏感程度不如國內企業。

但是最后我們看到在2008年國際金融危機引發的進入市場動蕩,作為MDI壟斷者之一的萬華跌幅巨大。直到2017年4月份,歷時10年萬華化學的股價才創出2007年8月份的新高。而當初同期的VE行業壟斷者新和成逆勢大漲。我們思考一個問題,那么為什么VE行業可以通過價格合謀抵抗經濟周期波動,而萬華化學當初的周期性偏強,因為:

第一、MDI產品下游需求彈性大,下游需要彈性大的壟斷行業,價格上漲后銷量會下來,因此壟斷所能帶來的利益有限,價格合謀的動力不足,行業利潤成長更多依靠下游需求增長,因而對周期防御能力有限。

第二、萬華化學下有需求成長速度很快而且未來預期的成長仍然較高,各壟斷寡頭仍有市場份額爭奪的動力,市場競爭格局尚不穩定。

相比之下,VE的下游飼料行業規模長期穩定,即缺乏高成長的預期,也難有強烈的周期波動,在這種局面下,壟斷者易于建立長期穩定的默契關系。

但是我們可以看到從2007年到2016年MDI行業競爭格局開始逐步優化。

由于2001年到2007年這個階段,全球MDI行業的需求依然保持在10%以上的增長,甚至是15%以上的增長,截止到2017年,MDI行業增長基本維持在6%上下。所以從2007年到2017年這個區間的市場需求是在逐步回落的。這也從而形成了行業規模穩定增長,不再呈現高速增長的態勢,同時也褪去了高成長預期的光環。在這種局面下,寡頭合謀的關系更容易形成。

2007—2016年,中國一直是全球最主要的MDI產品需求增長區和進口國,全球60%的需求增長源自中國。與此同時,隨著國內MDI產能迅速增長,自給率也不斷提升,進口量大幅度降低,但仍需從國外大量進口,進口量仍占全球貿易總量的30%左右。

截至2016年底,全球MDI總產能達到859.5萬噸,其中萬華化學作為國內僅有的自主生產廠,隨著2014年底60萬噸一體化裝置投產,一躍成為全球最大MDI供應商,總產能達到204萬噸,占全球總產能的1/4左右。

這10年間MDI行業競爭格局不斷改善,國內龍頭企業萬華由于與國內市場需求敏感,抓住了國內市場需求啟動逐步實現了國產替代,擴大了國際市場份額與市場話語權。

另外就是由于這個行業資金投入大,拿近10年萬華的資本支出來看就高達690億元,近三年平均每年資本支出均超過100億元,伴隨著萬華巨額的資本支出,其固定資產規模從2007年32億增長到2017年276億元。這也是萬華構建行業壁壘的一部分,再加上MDI行業需求和技術路線長期來看都較為穩定。所以重資產屬性反而幫助萬華化學構建起來很高的護城河,反過來,需求波動大,技術路線不斷迭代的行業,重資產屬性就是企業的噩夢,這類企業也是時間的敵人。

我們也看到萬華股價從2017年到2021年初,不到四年時間股價又漲了10倍。

所以說很多企業的生意模式是通過技術的積累形成壁壘的,這樣的企業能成為時間的朋友。這種企業既能夠享受行業整體的需求爆發,同時又很好的享有良好的競爭格局,從而實現利潤的持續性增長,這類企業我們會比較看好。

但是僅有需求爆發但是沒有競爭壁壘,其利潤增長會吸引更多資本、更多競爭對手的涌入,企業發展前景不確定,投資者跟隨市場熱點很容易買在高點,對于這類企業我們會比較謹慎。

因此不論哪種行業屬性的投資,最本質的都需要著眼于這家企業長期來看是不是時間的朋友,有沒有積累效應。

在睿璞投資發布的《2021年睿璞投資致投資者的一封信》中也明確提到了“在制造業當中,基礎工業原料最難被替代。如果把龐大的工業體系比喻成一棵枝繁葉茂的大樹,那么地下的礦產就是樹根,基礎工業原料就是樹干,而各行各業的產品就是樹干長出的枝葉。全球礦產中的大部分用于能源行業,少部分用于基礎工業原料的生產并最終成為各種終端產品,光伏發電等新能源的快速發展必將使礦產作為能源的需求被顯著削弱,而作為樹干的基礎工業原料則是需求的穩定性和不可替代性相對最高的(如化工品)。所以基礎工業原料的特點是產品屬性穩定、同質化高,企業圍繞這個特點,可以長時間積累其生產工藝優勢以建立起“低成本”的護城河?!?/p>

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THE END
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